厦大视点:人民币国际使用下降,为何影响力却在上升

 

2016年,人民币不断成为媒体的头条新闻。101日,人民币加入SDR篮子,成为世界主要储备货币;人民币兑美元汇率持续下行,“类爬行盯住”的定价机制备受考验,预期管理缺失,人无贬基成为网络热词;面对资本外流,收紧管制和放开浮动的争论越演越烈;虽然人民币的全球使用出现下降的迹象,人民币汇率的国际影响力逆势走强。

 

人民币贬值的基础与分化

 

1215日美联储加息25个基点,美国联邦基金利率从0.25%-0.5%上升至0.5%-0.75%。在岸人民币应声跌破6.94关口,刷新八年半低位。回顾2016年,贬值是人民币汇率的主基调。201611日至20161230日,美元指数由98.63上涨至102.68,上涨4.5%,人民币兑美元汇率中间价由6.4936下降至6.9370,贬值约6.6%。同期,人民币兑CFETSBISSDR货币篮的汇率指数各自贬值了4.2%4.1%1.9%(图1)。
             

 
图1
      

首先,人民币汇率的短期决定因素,已经从贸易顺差转向资本流动,资本流动与经济周期密切相关,导致人民币汇率顺周期性越来越强,单纯根据贸易盈余和外汇储备来判断“人无贬基”的观点有失偏颇。

 

人民币兑美元汇率和兑一篮子货币汇率的分化反映的是现行人民币定价机制的困境。央行于20151211日,首次发布了CFETS(中国外汇交易中心)人民币汇率指数,该指数按国际贸易加权编制,权重最高的三种货币分别为美元、欧元和日元,分别达到26.4%21.4%14.7%20162月,中国人民银行开始实行“类爬行盯住”的定价机制,即 当日中间价是前日收盘价和CFETS货币篮子稳定的理论中间价的加权平均。

 

这种汇率形成机制较好地实现了引导人民币逐步贬值的政策,但却使市场长期无法出清,无法实现汇率的真正双向波动,其代价则是外汇储备的大量损耗,货币政策独立性受到影响,强化资本管制造成的市场扭曲。20161215日美联储加息后,央行于20161229日扩增CFETS货币篮子并将美元的权重下调为22.40%

 

收紧管制和放开浮动之争

 

2016年强势美元和人民币贬值预期下,为了遏制资本外流、稳定人民币汇率,中国央行还采取了一系列收紧资本管制的措施。

 

香港银行大规模收紧境内居民开立银行户口,香港交易所的美元兑人民币(香港)期货未平仓合约于1122日达到40,400张(名义金额约合40亿美元,并占全球人民币期货合约总量约三分之二),创历史新高。

 

20161228日中国人民银行发布《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》,将大额现金交易的人民币报告标准由20万元调整为5万元,同时将保险专业代理公司、保险经纪公司、消费金融公司和贷款公司四大类机构也纳入管理范围。

 

但不少学者认为应该克服浮动恐惧。余永定认为人民币并不是弱势货币,所以在贬值压力释放后,即便出现超调也很有可能会反弹到一个还比较不错的位置。林曙认为在有强贬值压力下动用各种手段调控汇率对经济的成本太高,而且反而容易导致单边贬值预期。

 

人民币国际使用下降,其汇率国际影响力逆势走强

 

在美联储加息、人民币汇率贬值、加强资本管制的背景下,人民币国际使用出现下降的迹象。根据中国央行数据,相较于去年同期2016年第三季度中国以人民币结算的对外贸易额下降了42.2%。根据环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)的数据,201611月人民币国际支付全球市场份额为2%,同比下降13.1%(图2)。
             

 
图2
    

面对人民币国际使用下降的态势,人民币汇率国际影响力逆势走强!在2016624日英国脱欧当天、201611月美国大选之后,20161215日美联储加息当天,随着人民币汇率急剧下跌,人民币影响力指数却显著上升(图3)。
                    

 
图3

可能有二个方面的原因。一是全球频发的黑天鹅事件给全球经济金融体系带来巨大的不确定性,而人民币在全球货币体系中仍表现出相对稳定,有助于人民币汇率国际影响力的提升。

 

2016101日人民币被正式纳入SDR以来,发达经济体货币中,欧元、日元对美元分别贬值6.71%13.62%;亚洲货币中,新加坡元、韩元对美元分别贬值5.99%9.23%,而人民币对美元只贬值了4.18%,而美元指数则上升了7.05%。由于人民币对美元贬值幅度相对较小,人民币相对一些主要货币是显著升值的(图4)。
                   

 
图4
     

第二,与资本流动成为人民币汇率走势的主要决定因素不同,人民币汇率国际影响力的主要驱动因素是进出口等宏观基本面,例如,由于美国经济回暖、人民币汇率下跌,中国出口总额有所回升,20161月至11月出口额月度平均增长率为1.34%(图5)。
                 

 
图5

  

【厦门大学的人民币汇率国际影响力指数简介】

 

厦门大学的人民币汇率国际影响力指数衡量人民币汇率的变动对其他货币的净影响程度 (即人民币对其它货币的影响减去其它货币对人民币的影响)除以人民币汇率变动的标准差和受影响样本货币的个数,其经济含义是人民币汇率收益率每变化一个百分点,其他货币汇率收益率平均净变化多少个百分点。图6绘制了从20051月初到201610月末在岸人民币汇率(CNY)国际影响力的走势。图中有三条指数,分别是:人民币汇率对世界主要货币影响力指数(绿色),衡量了人民币汇率对美元、欧元、日元等7种世界主要货币的平均净影响力;人民币汇率对亚洲主要货币影响力指数(蓝色),衡量人民币汇率对港币、新加坡元、韩元等8种亚洲主要货币的平均净影响力;人民币汇率国际影响力指数(红色),衡量了人民币汇率对上述15种世界主要货币和亚洲主要货币的平均净影响力。
            

 
图6
               

如图6示,2005721日的汇改是个标志性事件,指数值向上跳跃,由负变为正,说明人民币对其它货币的影响开始大于其它货币对人民币的影响,显示人民币开始真正对其他国家货币产生正的净影响,人民币汇率每变化一个百分点,其他货币平均净变化0.4个百分点,其后,人民币国际影响力整体呈上升趋势,20158.11汇改使人民币汇率的国际影响力有所下降。最近一段时间以来,随着英国脱欧公投、人民币正式加入SDR和美国大选和加息等一系列重要事件的发生,人民币汇率的国际影响力逐渐回升。

 

应该指出的是,现有的人民币国际化指数通常以人民币在国际贸易结算、投资、储备的数额及在国际货币中排名作为标准来衡量其重要性,却忽略人民币汇率对其他货币的影响程度及其走势。而厦门大学人民币汇率国际影响力指数让汇率市场数据说话,能够及时地跟踪人民币汇率的变化对世界和亚洲主要货币汇率的影响,不仅很好地展示了人民币国际化进程中历次汇制改革实施后人民币国际影响力的变动,还可以用来分析重大国际国内经济事件发生后人民币国际影响力的变动。

 

201666日厦大经济学科首次发布人民币汇率国际影响力指数,就受到了社会各界的广泛关注。721日和811日又分别新增发布离岸人民币汇率(CNH)国际影响力指数和人民币中间价(CNYMUSD)国际影响力指数,回顾两次人民币汇改的市场化和国际化历程。该指数是厦大研究团队运用定量分析进行经济系统数据分析的典范,运用现代计量经济学方法与工具,以数据分析为基础实证研究人民币汇率在国际上和亚洲地区的影响力,也可对人民币汇改等政策实施以及英国脱欧、美国大选等重大国际事件的影响进行了定量评估,增强了经济政策建议的科学性,是建设具有中国特色、高水平的、新型经济学智库的有益尝试。

 

(厦门大学人民币汇率国际影响力指数课题组 周颖刚、王艺明、程欣)